智氪 | 百度挺过寒冬，但下一个春天在哪？

文 | 范亮、李欣、黄绎达

编辑 | 郑怀舟、黄绎达

8月30日，百度集团（证券代码：9888.HK、BIDU.O，以下简称：百度）公布了2022年第二季度财报。

财报显示，今年二季度百度实现营业收入296.47亿元，高于彭博一致预期的294.11亿元。同期实现归属百度的净利润36.37亿元，超市场预期的22.28亿元，上年同期则净亏损5.83亿元。

在财报发布后的电话会上，针对下半年指引，百度管理层强调宏观环境的不确定性，以及AI云和智能驾驶将保持高投入，战略转型态度坚决。受业绩超预期影响，当日百度美股盘前一度拉升涨近5%，但开盘后随开始下跌，最终单日收跌逾6%。

图1：百度美股8月30日分时走势资料来源：wind，36氪

百度管理层的定调表达出了对下半年业绩的不甚乐观，虽然随着疫情影响的弱化，短期业绩会有一定的修复，但向上的弹性则相对有限。然而透过本季度财报，技术派长期思维下驱动的战略转型才是改变百度长期预期的关键。

研发投入方面，百度核心研发费用率已连续7个季度超过20%，高于谷歌、亚马逊等可比公司。在拥抱人工智能的企业战略下，通过持续提升研发强度，百度意在打造出第二、三增长曲线，即百度云业务和自动驾驶业务，来实现战略转型。

目前，百度云业务不仅能够贡献收入，而且还表现出了不俗的长大性，根据电话会披露的数据，今年二季度智能云业务实现营业收入42亿元，同比增长31%、环比增长10%，云业务收入在百度核心的占比已提升至18%。

作为百度规划的第三增长曲线，自动驾驶业务虽然目前可以忽略其短期业绩，但在报告期内实现了一些重要的里程碑，典型如百度萝卜快跑订单量已突破100万单，在自动驾驶出行服务商中稳居全球第一。

那么，百度的云业务能否成为公司新的增长动能？自动驾驶业务商业化进展如何？公司能否持续维持高强度研发投入？

01. 财报综述

百度集团在今年第二季度単季实现营业收入296.47亿人民币，同比下滑5.43%，环比增长4.35%。受互联网监管、宏观经济、疫情反复等因素影响，百度在今年Q2的收入出现了同比下降，然而在疫情影响最严重的Q2，同期收入还能做到环比增长，超市场预期。

图2：百度集团単季营业收入及同比增速资料来源：公司财报，36氪

收入结构方面，百度的财报披露了两个口径的业务结构，根据利润表的原始口径，百度的收入由在线营销服务和其他这两部分构成；按业务分部划分后的业务结构，则包括了百度核心与爱奇艺两个分部。其中，百度核心包含在线营销服务、智能云服务等具体业务，爱奇艺则主要包含在线广告服务、会员服务、内容分销等业务。

关于这两个口径之间的换算关系，原始口径中的在线营销服务主要包含百度核心中的在线营销服务和爱奇艺的在线广告服务，而原始口径中的其他则包括了百度核心中的智能云服务，爱奇艺的会员服务、内容分销，再分别加上百度核心与爱奇艺的剩余其他业务。

根据财务数据，原始口径下的网络营销服务一直是百度收入的支柱，主要是网络广告收入。但从趋势上来看，其他业务在近年来的长大性明显超越了传统的网络营销服务业务，非广告业务收入占比因此在逐年提高。

而在分部口径下，百度核心中虽然广告业务收入仍然是大头，但是云业务已经强势崛起，成为了百度业绩增长的新动能。2021年，智能云服务实现收入150.7亿元，同比增长64%，约占同期总收入的12%。

2022Q2，百度核心中以云业务为主的非广告收入为61亿元，云业务中在工业、政务等领域的应用对宏观环境非常敏感，然而在二季度即便有疫情的影响，主要在云业务及其他AI驱动业务的驱动下，非广告收入依然实现了22%的同比增长。

所以，以百度目前的业务收入结构，和不同业务所呈现出的长大性差异，也证明了百度守住移动生态基本盘的同时，着力发展人工智能、云业务等高科技产业的战略转型正在起效。目前，云业务已经可以贡献收入，智能驾驶虽然贡献的收入较少，其更强的长大性与巨大的市场潜力则为百度拔高了预期。

图3：不同口径下百度的收入结构资料来源：公司财报，36氪

费用方面，百度在2022Q2的销售及管理费用支出48亿元，同比下降16%，主要系渠道支出与市场推广的减少。从趋势上看，销售费用率从去年Q3开始持续下降，由此表明互联网巨头们在收入集体承压的情况下，降本增效几乎是必不可少的选择。

研发费用方面，百度在2022Q2研发费用支出63亿元，基本与去年持平。而从长期趋势可以看到，基于百度拥抱人工智能的企业战略，其在近年来加大了研发强度，研发费用率的中枢总体也在向上抬升，已连续7个季度超20%，2022Q2的研发费用率录得21.22%，高于谷歌、亚马逊等可比企业。

图4：百度销售及管理费用率和研发费用率资料来源：公司财报，36氪

盈利能力方面，受非核心业务因素的扰动，原始口径下百度的净利润波动较大，较难公允反映百度的综合盈利能力。因此，在剔除股权激励费用、无形资产摊销和减值、长期投资减值、长期投资公允值变动等科目后获得的Non-GAAP财务指标，来衡量其盈利能力则相对合理。

因此，百度在2022Q2实现Non-GAAP经营利润54.93亿元，同比与环比分别为-3%和37%；同期实现Non-GAAP归属百度的净利润55.41亿元，同比与环比分别为3%和43%；同期经调整的EBITDA为70.54亿元，经调整EBITDA利润率录得24%。

由Non-GAAP归属百度的净利润在近年来的表现可知，百度通过其核心业务可以实现稳定的盈利。而在趋势上，Non-GAAP归属百度的净利润同比从2021Q4开始边际回升，说明降本增效释放出了更多利润，同时亦受益于大力发展高长大的非广告业务的战略转型。

图5：百度Non-GAAP归属百度净利润及同比增速资料来源：公司财报，36氪

总的来看，百度在今年Q2交出了一份颇具韧性的成绩单。展望下半年，随着疫情影响的弱化，广告业务的收入增长将得到一定程度的修复，百度的基本盘依然稳固。与此同时，云业务也将恢复高增长，而且基于百度智能云的行业地位，预计将呈现出高于行业均值的增长速度。

若看向更远的未来，目前正在推进智能驾驶是百度预期中最核心的看点。虽然目前创造的收入可以忽略，但在投资者眼中智能驾驶已然成为了百度能否打开估值上限的关键，技术进步对估值的支撑作用不可忽视。

02. 财报要点解读

智能云：营收略超预期，是公司中期主要增长动力

百度的智能云业务主要应用于与宏观环境强相关的工业及政务领域。2022年上半年，受疫情影响，我国宏观环境面临着比较严峻的考验。因此，对百度智能云业务在二季度的业绩表现，市场并未给出很高的预期。

百度最新的财报数据显示，公司智能云业务二季度的营收同比增长为31%，略高于市场预期。对云服务这块增速快、渗透率低的潜力市场，百度无疑投入了大量的心血，并试图将智能云业务打造成为公司中期的第二增长曲线。

目前，百度在智能云业务方面的布局，主要围绕其云计算能力与多年积累的AI能力相结合的“云智一体”战略展开，并重点在差异化较强的AI公有云领域发力。根据亿欧智库统计，2021年，人工智能居于企业希望导入云端的技术与服务首位，下游潜在的需求也成为百度推行“云智一体”的主要动力。

在具体的应用场景方面，百度的智能云业务主要覆盖制造业、水务、能源、交通、公共事业等领域。

其中，在制造业领域，吉利联合百度智能云共同打造了混合云平台；在公共事业领域，百度在二季度拿到了多个公路项目和城市道路项目，截至第二季度末，以累计合同金额超过千万元人民币订单计算，百度ACE智能交通解决方案已经被51个城市采用，覆盖范围较一年前的20个城市持续提升。

实际上，百度面向服务的公共交通领域，本身就具有一定的逆周期性，这也为百度的智能云业务起到了“稳定器”的作用。

IDC发布的《2021H2中国AI云服务市场研究报告》显示，2021H2（2021下半年），百度智能云作为中国AI云服务厂商在整体AI软件及应用市场中位列第一。

据 IDC 报告显示，2020年全球云计算市场规模已达 3124 亿美元，同比增长 24.12%；2020 年中国云计算市场规模为 194 亿美元，同比增长 50.39%。

就AI公有云而言，2021年下半年中国AI公有云服务市场规模仅26.02亿元。行业低基数意味着巨大的长大空间，随着经济的逐渐复苏，百度的智能云业务大概率会重新回到高增长的快车道，并成为公司业绩增长的主要动能。

智能驾驶：萝卜快跑运营数据亮眼，仍将长期“烧钱”。

百度财报中最令投资者关注的，无疑是萝卜快跑亮眼的运营数据。

去年8月份，百度将旗下自动驾驶出行服务平台升级后，改名为萝卜快跑，并在北京、上海、广州、深圳、重庆、武汉、合肥、成都等十多个城市逐步落地试点，乘客可通过萝卜快跑平台体验百度的无人驾驶服务。

根据公司财报披露，萝卜快跑向公众提供了28.7万次乘车服务，同比增长近500%。截至2022年7月20日，萝卜快跑累计订单量达到100万单，成为全球最大自动驾驶出行服务提供商。

在今年的百度世界大会上，百度发布了第六代无方向盘无人车Apollo RT6，目标量产成本仅为25万元，使无人车的成本在中国首次进入大众市场电动车的价格范围。

车辆成本及人工成本的降低，将推动萝卜快跑加速扩张。同时，大规模运营可以更好地驱动技术进步，大量日常运营数据，识别测试阶段不可见的问题，有助于百度进一步提升其L4级自动驾驶技术。

一般而言，当自动驾驶技术提升至L4以上后，在大部分场景已经无需驾驶员。不过，目前萝卜快跑平台旗下车型仍然预防性配备安全员，随着L4技术的不断成熟，百度的自动驾驶出行服务将会真正实现“无人驾驶”，从而节省大量的人工成本，正式走向商业化。

作为智能驾驶领域最容易变现的场景之一，萝卜快跑强劲的运营数据，以相关成本可预期的下降，无疑为百度在智能驾驶领域的高强度投入打入了一针强心剂。

百度目前在智能驾驶领域底层技术的布局，主要以操作系统、智能驾驶方案、高精度地图为主，同时以股权的形式参股了激光雷达研发商禾赛科技。

公司财报数据显示，百度二季度的研发费用为63亿元，与去年基本持平，研发费用率已连续7个季度超20%。

移动生态业务：同比下滑但超预期，继续发挥“压舱石”作用

在宏观环境承压的背景下，百度的广告业务也不可避免地会受到影响。

而根据财报披露，2022年二季度百度的营销服务收入达到182.68亿元，尽管同比去年下滑12.29%，但仍超过了资本市场的预期。

从同业表现来看，腾讯二季度的网络广告业务同比下降18.37%；广告营销服务商蓝色光标二季度的营业收入则同比下降23.82%。

运营数据方面，百度APP 6月的月活跃用戶为6.28亿，同比增加8%，每日登录用户占比达到84%，也较去年同期的76%有所上升。与此同时，移动生态互动量也进一步提升，第二季度，百度App每日搜索查询次数及信息流内容分发量同比实现两位数的增长。

在移动互联网时代开启后，百度的在线营销业务从2018年开始便出现颓势，并且已经多年没有增长，这亦是驱动百度将战略重心转向人工智能的重要原因之一。而且，百度仍可以从营销服务业务中攫取大量的优质现金流，进而反哺智能云与智能驾驶业务。

今年二季度百度的经营活动净现金流达到77亿元，为公司高强度的研发投入提供了有力支撑。

03. 小结与展望

百度自创立始至今，发展已有二十余载，作为与腾讯、阿里同时代的国内互联网巨头，百度的发展路径与这二位大为不同。拥有国内最大的搜索引擎平台，百度以此来打造自己的移动生态系统，包括百度、贴吧、百度百科等知名app，最常见的变现方式是信息流广告，广告收入目前依旧是百度的基本盘。

任何企业的发展都离不开先天的禀赋，百度也是如此。搜索引擎做到百度这个程度，流量的而优势无需多言，不仅沉淀了海量的用户，巨量的搜索内容亦在数据积累上形成优势。然而，搜索引擎的用户黏性和使用时长远不及即时通讯类或购物类app，在流量入口上，百度并不占优势。

因此，百度基于自身在大数据上的禀赋，通过押注人工智能，在过去的几年里保持高研发强度，逐步实现了由“广告公司”向“科技公司”的战略转型。因此，在对百度的估值中，更看重智能云、智能驾驶等高科技业务的好预期。

短期来看，百度的广告业务在今年二季度遭遇挑战的情况下，表现依然好于部分国内广告行业龙头，而且下半年的疫后修复相对确定，百度基本盘无虞。然而，以其目前的体量，叠加当下的宏观背景，百度广告业务的业绩弹性则相对有限。

而对于人工智能相关的云业务，短期业绩修复也具备相对的确定性。行业地位方面，根据Canalys数据，2022Q1百度云业务约占国内云市场份额的8.4%，排名第四，龙头地位也让投资者对百度云的短期收入增速更加乐观。云业务本身是重资产，同时具备规模效应，所以未来将会是强者恒强的格局，故而将长期利多百度这样的龙头企业。

对于智能驾驶业务，报告期内的技术进步与实现的里程碑固然值得欣喜，尤其是对L4以上级别自动驾驶技术的探索，表明百度在该领域内的相关技术上已经具备明显优势。但是，自动驾驶目前商业化路径尚不成熟，同时对研发投入有较强依赖，还需要传统业务来持续输血，以保障足够的研发强度来驱动技术进步。

因此，现金流量、货币资金、研发费用等是判断百度智能驾驶、智能云等高科技业务预期的关键财务指标。从目前的情况来看，这些指标或而总体平稳，或而有所改善，因此预计在中期内，百度对高科技业务的研发强度不会有大的变化。

估值方面，百度的基本面相对扎实，战略转型高科技业务后，由此打开了估值的向上空间。然而，百度目前的估值却没有很好的反映战略转型所带来的预期变化，在可比企业中也处于估值洼地。因此，百度存在短期的估值修复机会，其基本面亦具备长期的投资价值。

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